奈落·基拉

曾经笔者以一个名IT观察者自居，冷眼旁观我国通讯IT界的发展，曾撰写《Push Mail中国之路》、《Direct Push Mail》、《中国联通CDMA案例分析》、《添加3G行业标准，联通成本优势重现》等文章评论我国通讯领域发展，其中由于历史原因，笔者更多将目光投放在中国联通这个公司身上。
有读过笔者所写关于中国联通文章的读者都应该了解，笔者在短短一年间对待中国联通的态度是截然不同。写于06年11月的《中国联通CDMA案例分 析》是笔者学生时代的作品，当时笔者看淡联通前景，并作出分拆联通CDMA业务的建议。而07年5月笔者再次撰文评论联通，认为制约联通发展的因数有可能 消失。随着时间推移，笔者当时的推论一一被验证，联通分拆CDMA业务，在GSM的大力投入使3G业务能平稳过渡，大大节省成本。而最近信息产业部要求国 内移动营运商共享网络资源，更是对联通发展给予正面支持。
3G通讯作为未来通讯领域的新标准，必然牵动行内所有企业。目前WCDMA和CDMA2000均为世界主流标准，其中WCDMA在3G业务普及的欧 洲被广泛使用，而美国则是CDMA2000占主流。在由2G网络向3G网络过程中，CDMA升级至CDMA2000成本最为低廉，不过CDMA初期投入极 为庞大。在WCDMA方面，由于各国主流GSM服务商一般分步由2G网络GSM升级至2.75代网络EDGE，再升级至3代网络WCDMA，将庞大设备支 出分多年摊销，减少企业财政压力。由于关于国内标准TD-SCDMA标准的不了解，不敢妄加评论，不过据媒体报道，TD-SCDMA目前在网络稳定性方面 仍然比不上WCDMA和CDMA2000。在手机选择方面，由于3G主要市场在欧洲，而欧洲普遍使用WCDMA这个标准，可供消费者选择的WCDMA的手 机也较多，CDMA2000次之，由于TD-SCDMA是新标准，市面仅有数款支持TD-SCDMA的手机可供消费者选择。
这次国内3G牌照发放，有3个国内网络营运商分别营运3种3G标准，其中中国移动使用TD-SCDMA，中国联通使用WCDMA，中国电讯则是 CDMA2000。对于中国联通能够获得使用这个目前世界主流3G标准，笔者一点也不觉得意外，这里面饱含明显的政策意图。首先，今年中国联通在秘密升级 GSM网络至EDGE网络，但却未被信息产业部批准商用，这显然是联通公司为3G时代做准备。

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文：Christina S.N.Lewis /译：Andrew Wong
最近我们关注到这样一个概念：把住宅视作艺术品销售出去。这周在克里斯蒂拍卖行一个拍卖会上，一座坐落在加州Palm Spings的现代主意流派的住宅经返修后以1500万美元被拍走。
在乌云密布的美国经济和毫无起色的房产市场上，这座由Richard Neutra设计的住宅能以1500万美元成交无疑震惊了克里斯蒂拍卖行的管理层。房地产中间商只投入了900万美元购入这块占地2英亩的土地及房产，而这些本属于一位匹兹堡百货业富豪Edgar J.Kaufmann所有。（总体来说，这次拍卖会成绩非常傲人。一幅Lucien Freud的油画以3360万美元成交，这是所有仍然健在的画家中最昂贵的作品。）
一些中世纪建筑的爱好者对此次拍卖感到惊愕。这座建筑的售价竟然在克里斯蒂拍卖行估价的底部，此前拍卖行估计成交价应该在1500万美元至2500万美元之间，而拍卖也没有预期中激烈。“这让人感到非常失望。”Bridget Restivo如是说。（Bridget Restivo是一位专研历史收藏品的房地长中间商）Micheal LaFetra，一位修复和销售过大量中世纪建筑的洛杉矶古迹保护主义者说“我想拍卖应该更有趣、更令人感到兴奋才对。”同时他表示，小量的购买者进入投标显示这个市场接近顶峰。
据监控整个拍卖过程的克里斯蒂拍卖行20世纪艺术作品部主管Joshua Holdeman说，这位不愿透露姓名的买家是长期居住在美国和欧洲的外国人，他热爱20世纪建筑、设计和艺术。这位买家而且同意购买邻近的1/3英亩的果园，这致使成个交易金额达到1900万美元。
2000年以来，一大把值得收藏的房产被拍卖，这个周日这种策略又再次受到检验。芝加哥拍卖行Wright献上由Louis Kahn设计的住宅，据拍卖行估计，售价应该在200到300万美元之间。这些被拍卖的住宅坐落在费城高尚住宅区Chestnut Hill，由著名木匠Wharton Esherick雕刻的厨房是商品的卖点。
在下个月，拍卖行Sotheby’s将会拍卖Artek Pavilion，一个130码长，16码宽由日本设计师Shigeru Ban设计的展览馆。预计成交价在80万到120万美元之间。拍卖行认为，这个需要一组工作人员用一周时间拼装而成的建筑能充当好私人博物馆的角色。

一些住宅被当作艺术品一样出售，其效果超出很多专家的估计。在2003年，国家历史文物保存信托基金会（National Trust for Historic Preservation）出价750万美元购下坐落于芝加哥由Mies van der Rohe设计的“玻璃盒子（glass box-style）”的住宅，超过了拍卖行对其600万美元的预期。
2000年，曼哈顿一座由Philip Johnson为Blanchette Rockefeller设计的市政大厅被拍卖，并以1100万美元成交，大大超过了各方的预期–500万美元。在1989年，该住宅在Sotheby’s拍卖行曾以350万美元成交，超过了200万美元的预期。
几年前，一些文物保护专家就现代建筑拍卖潮表示担心，因为这可能会改变住宅内部结构，或者给建筑带来不必要的负担。但一些艺术的狂热者表示，拍卖的盛行有助于催生新的艺术流派。

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本周由于国务院下调证券交易印花税的原因，股指展开了强烈的反弹，由最低的2990点上升至最高3658点，并3个多月以来首次站上了5周均线。面对股指反弹已经超过20%，并且在上周四、周五巨量换手后，后市上升空间还后多少，这是一个值得投资者思考的问题。
根据历史经验，每次调整证券交易印花税并不能改能股市运行趋势，所以笔者需要再次强调这样一个观点：这轮并不是反转行情。就目前宏观经济情况来看，通胀压力没有减少，4月份的CPI指数可能反弹至8.4%，市场仍然担忧管理层会推出加息、上调存款准备金等紧缩措施。虽然3、4月份是大小非减持的高峰，另一个高峰可能要到10月份才会出现，但这并不能让投资者掉以轻心。在5月份随着工商银行和交通银行的大规模限售股解禁，是否会拖累股指下跌，这的确是目前市场所担心的。
虽然面对众多宏观、微观面的不确定性，但这并不能使我们失去对后市的信心。在上周三笔者提到股指反弹后仍需一个回试3000点的筑底过程，这正是投资者调仓换股的最佳时机。管理层在3000点附近连续发布两大利好政策，表明3000点应该是管理认可的一个政策底部，跌穿3000点的可能行较低。目前市场信心正在逐步恢复，新基金的申购、证券账户的开户都在稳步上升，基金入市意图明显，这些都表明基金不能过分拉升股指，他们更需要一个震荡洗盘吸筹的横盘行情。
在操作上，笔者基于以上分析，坚持“急涨敢卖”的观点，对待大多数股票，大涨应予以减持。笔者在周四不断向友人强调大多数股票应该在涨停价减持，再逢低吸纳，结果当天轻易取得3%以上的差价，这是震荡行情必须采取的操作策略。在选股上，笔者建议逢低吸纳蓝筹股，不过在蓝筹选择上，投资者必须考虑蓝筹的A-H差价，尽量选择A股溢价较少的品种。毕竟国内通胀压力不减，加息预期明确，反观香港不断下调利率，在目前A-H联动效应明显的情况下，要慎防H股拖累A股下跌的风险。工商银行、中国人寿、招商银行、中国中铁等可以考虑逢低吸纳。对于消费板块龙头，并且不受H股影响的贵州茅台，投资者可以重点关注。

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经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行的3‰调整为1‰，即对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳证券（股票）交易印花税。————摘自《新华网》
对于这次管理层下调印花税的效果，网民各有各不同的意见，就目前情况来说，笔者认为下调印花税只是作为为行情反弹的一个契机，并不是一个反转的信号。我们看到最近政策面回暖，从证监会批准发行多只偏股型基金到这周公布的限制大小非解禁的指导文件和今天网上公布的下调证券交易印花税，都表明管理层实实在在的救市。就目前来看，3000点似乎成为管理层的一个政策底。但是笔者认为绝不能麻木乐观认为反转行情随即展开，股指将会在反弹行情结束后步入一个筑底过程。股指从最高位的6124点下滑至最低2990点，投资者信心已经丧失殆尽，信心的恢复需要一个过程，并不是一个政策可以改变的。除了投资者信心问题外，以上证综指为例，下调50%后的今天，每一波反弹行情伴随的都是大量的套牢盘解套或者套牢盘割肉出货，抛压严重，股指岂能轻易拉升。再者，虽然新发行偏股型基金需要建仓，但绝不会轻易接走散户的套牢盘，或者拉升股指主动为散户解套，笔者有理由相信超级主力需要在底部洗盘，充分换手后才能迎来大盘反转的机会。

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中国A股市场从去十月份最高点6124.04点，历经5月连续单边下滑至最近3271.29点，跌幅超过45%，就算从08年第一季度开始统计，跌幅也超过37%。面对大幅下滑的A股市场，各方传来不同的声音。无论是普通投资者、机构投资者，专家学者抑或是媒体不约而同围绕政府该不该救市展开激烈的讨论。就算是代表官方言论的中央电视台，亦多次在证券栏目上讨论政府是否应该救市。笔者以为，在救市声音响遍舆论界、学术界之际，虽然政府也有推出一些呵护股市的措施，但这些措施却不能形成对股指下滑的支撑，一方面表明市场信心不断丧失，同时也说明管理层暂无救市意图，而且救市也不符合管理层对“防止股市大起大落”的宗旨。
要谈论是否该救市、如何救市，首先就是要了解、明白市场为何会出现幅度如此之大的调整。任何市场调整都是正常的现象，没有只升不跌的市场，笔者相信这是投资者们都明白的事情。但是为何在短短的5个月时间内，上证指数却下跌了46%，却没有一波像样的反弹呢？这显然不符合市场规律的。
市场普遍认为美国次级债危机是中国股市的诱因之一，笔者却不赞同这个观点。中国还是一个外汇管制的国家，就目前各种迹象显示，美国对中国经济的影响还只是在出口层面，中国的国内经济很大程度上是独立，这样我们无法得到美国衰退抑或是美国次级债务危机会造成我国经济一定规模的负面影响的结论。或许读者会提出出口下降就会明显打击我国经济，但从我国改革开放以来，外围需求也多次出现下滑，管理层多次通过扩大内需而成功实现经济软着陆，笔者认为这次也不会是个例外。
从国内因素考虑，再融资事件、大小非股份减持（expiry of lock-up restrictions on non-tradable shares）或许是5个月以来股指大幅下滑的原因之一。笔者不得不承认，在大幅下跌之前，中国A股市场估值的确偏高，从此引发的调整不可避免。而再融资事件可以说是的导火索。1992年和2003汇丰银行能够以市价发行新股收购英国米兰银行和美国HI信贷，从而实现银行业务国际化，并且成功进军美国市场，这些都是二级市场再融资的好处。但是多家公司公布天量再融资行为，是一件对投资者极为不负责的行为，颇有浑水摸鱼的意味。再融资成功与否的确关系到上市公司的战略部署，但是作为上市公司本身，其目的只是为了在一个高估值的市场，以更高的市盈率发行新股，“圈”更多的钱，这显然的是极不负责任的。从平安1600亿再融资事件来看，股东们已经明确表态，再融资完全是个笑话。
无论是再融资事件还是国有股减持，这些都是导致A股市场大幅下滑表面因素，根本原因是我国股票市场的交易、管理制度的不完善，当然也包括管理层当初的一些不当决定。就目前如何救市的讨论中，最受投资者接受的是降低印花税。笔者认为目前印花税的确处于一个非常不合理的水平，降低印花税的一个必然趋势，但降低印花税并不能更本上解决我国证券的缺陷，并不能解决单边下跌的局面。为何A股会大幅下跌呢？很明显是2年牛市单边上升的结果。股市的大起大落是管理层最不愿离看到的，但这却是实实在在的发生了。缺乏做空机制，过度的市场监管都是我国市场制度缺陷，这些制度一天得不到修正，A股市场很难健康发展。虽然涨跌停板制度美其名曰保护投资者利益，防止过度投机，但正是这种制度的存在，使得市场交易多空双方力量得不到释放，更加刺激的投机行为。任何一名资深的投资者都可以告诉你，黑马往往产生于st股票，除了他们有很多“故事”之外，他们只有5%的涨跌幅限制是一个很重要的因素。使得市场平稳发展的根本思路是让市场自身修正，让多空双发力量均衡，双方都有表达想法的空间，建立做空机制，取消涨跌停板制度，把现行T+1的交易制度改为T+0交易制度，乃是我国市场健康发展的重要制度建设。

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上证指数从10月16日触及6124.04点后，便一直下滑至11月28的最低点4778.73点，这是A股市场自“5.30”后幅度最深的调整。这次调整力度之大，涉及面之广是本轮牛市行情之最，可以说是空前的。伴随调整力度加大，指数一度跌破被称为“牛市生命线”的半年均线。 到目前为止本轮调整的力度还在各机构的预测范围，券商发表的研究报告对“5000点左右有一定支撑，4800是行情底部”这一观点均有一定共识。
从11月22日开始，外资投行雷曼兄弟（Lehman Brothers，2007.11.22）和摩根大通（JP Morgan，2007.11.25）发表研究报告称A股指数见底，认为现在是一个适合的买入时机。其中摩根大通发表题为“调整是买入的最佳时机”（Corretion：a buying opportunity for year 2008）的研究报告,指出：本轮调整纯粹是市场本身要求，并且受到中石油拖累，但牛市根基未改（A share corretion:Largely technical rather than anything fundamental,triggered by PetroChina’s IPO ）。从中国经济运行的基本因素来看，虽然美国经济持续放缓，但相信美国经济对中国影响是有限的，而且美国经济增长放缓也避免了中国实施更严厉的紧缩政策，从而为中国营造一个更健康的政策环境来调整国内经济结构。另外从资金面的角度出发，笔者认为短期内国内流动性过剩的局面依然难以改变。虽然摩根士丹利指出中国要进入一个“小型的经济紧缩周期（mini-tightening cycle）”，但面对美国一再减息振兴国内经济，很大程度上限制了人民银行利率政策选择。而于12月8日宣布的增加存款准备金1%的举措估计也是出于这样的考虑。除了利率政策，减少流动性过剩和防止通货膨胀最为有效的措施从目前来看是：1）加快人民币升值速度2）使过剩的资金流出境外。笔者认为这些措施力度有限，难以短期解决内过流动性问题。
从市场本身角度看，A股市场上市公司2008业绩人有望大幅增长，逆经济周期股票而动的股票（counter-cyclical stock）很大程度阻止了泡沫破灭。本轮是纯粹的技术调整，牛市根基没有改变。摩根大通也指出：历史告诉投资者，买入基于害怕宏观调控而下跌的股票往往能获得超额收益（History tell us that buying into corrections caused by macro control fears should enable investors to outperform the market）。

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由广州证券业协会发起的投资者风险教育日定为11月18日。对这次行业协会设定的日子，各会员券商显得格外重视，不少券商在各报章进行广告宣传。正如之前在《广州佣金联盟再现》中提及的，证券业协会的一连串动作其目的就是要减少盲目进入股市投机的普通市民，这些市民大多数是不懂股票操作，不懂得投资风险，这些潜在投资者有一旦进入股市投资则有损失惨重的可能。在高调提倡和谐社会的背景下，一大批股民进入股市随即损失惨重显然不符合政策意图。但相对于2006年初，中国A股已经增长了4倍，指数处于一个相对较高的点位也是目前的一个共识。要使投资者减少损失，笔者认为最直接的方法就是减少投资者对股票的投机行为，乃至减少新入市的投资者，显然行业协会一连串动作目的也在此。

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由广州证券业协会倡导的“遵守诚信诺言，执行自律规则”的公约（简称“自律公约”，即当年所谓的佣金同盟）将于11月1日开始正式执行。对于4年后广州证券业协会再次提出公约内容，各证券营业部都隆重其事，但实际效果却有待各位新老股民观察。
笔者认为，这次广州证券业协会再次发起佣金联盟与4年前的出发点不尽相同。近两年股市走牛，由06年初1100点上下到现在6000点左右，中国牛市赚钱效应大增，流动性过剩，但大众投资者却风险意识薄弱，而且中国股市目前为止还没有风险对冲机制，导致大众投资者面临越来越大的风险，引发社会经济不稳定因素增加，是这次佣金联盟再次发起的初衷。其次最近证券业竞争的确比4年前竞争要激烈得多，现在几乎所有上了规模的证券公司都纷纷成立营销中心拓展客户，券商间正面交锋的机会增大，相互抢客户现象经常发生。导致各券商不得不使用低佣金、赠品吸引（挽留）客户，而佣金联盟也正是为避免恶性竞争而再次实施。
这次联盟再现，可以说是“几家欢喜，几家愁”。喜的是各大型券商借联盟提高公司营业利润同时轻松招揽客户，而小券商则为拓展客户而烦恼。除此之外，愁的还有各大券商的营销人员，其动向也值得关注。据笔者了解，有建立营销部门的券商，营销人员拓展的客户应该占到券商开户人数一半或者以上，这次联盟除了佣金之外，还有不搞不正当竞争倡议，这将直接影响营销部门业绩。各券商营销部门一面要面对公司对其业绩考核，一面要遵守联盟公约，如何取得平衡，是这次联盟给各营销部门出的考题。参照历史，在上次佣金联盟坚持5个月后，某证券公司即提出“零佣金”为联盟瓦解开端，而这次联盟能坚持多久，值得大家拭目以待。

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此文是笔者翻译自摩根士丹利的研究报告《Morgan Stanley China A-Share Strategy 1H07 Result:Super Growth or Super Bubble?》，若有翻译不当的地方，敬请指教。
我们的观点是“A股上市公司业绩增长被投资和非营业收入极度地夸大，虽然各项核心盈利指标的增长仍然让人鼓舞。”投资者似乎不会在这个时候抛售还有上升空间的股票，哪怕这个一种不够健康的增长。从A股市场的估值角度看，在调整核心盈利能力之后，A股市场泡沫仍然是史上新兴市场之最。从长期来看，A股市场的价值最终会重估，而且会失去“中国个人投资者投资的唯一渠道”的地位：

改变A股的“唯一”地位，允许资本没有限制的流出海外。
加速金融资产的供应量。

目前,在A股上市的1480间上市公司都已经公布其07年中期报告，报告显示上市公司每股收益同比增长75%并且可以预测07年全年A股市盈率大概在34.6倍左右。但是，我们分析发现A股市场的营业收入增长是只有33%。在扣除投资收益和非营业收入后，预计07年A股上市公司的核心市盈率可能高达58倍。（投资收益和非营业收入是不应该重复计算而且不包含在市盈率的计算当中）
A股市场的估值已经到达新兴市场历史高点。虽然中国政府正有序地对外开放资本市场，使流动性过剩的局面得到缓和，但我们认为不断积累的泡沫仍然有在未来12个月内爆破的可能。

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半年前为完成作业，东拼西凑完成了《中国联通CDMA案例分析》，当时笔者对中国联通前景并不看好，主要是CDMA项目与GSM项目之间的冲突。而且当时信息产业部只把TD-SCDMA列为我国3G通讯唯一标准。这样使联通CDMA直接升级到CDMA2000的计划破灭，CDMA成本优势荡然无存。
最近，信息产业部宣布将WCMDA和CDMA2000同时列入我国3G通讯行业标准。笔者相信，这次信息产业部的新政策将对中国移动和中国联通来说都是一个重大的利好消息。CDMA2000是中国联通的不二选择，只需升级现有CDMA网络即可过渡到3G时代。也就是说，当时笔者认为不利联通发展的一个政策因素应该消失，所以认为3G行业标准的添加将是调高中国联通评级的一个有力证据。
另外，前段时间市场传闻联通将出售GSM业务。空穴来风，未必无因，联通的确存在分拆集团业务的可能性。按市场推测，中国将会发放3张3G业务牌照，笔者估计获得牌照的营运商分别是中国移动、中国电信和联通和网通共用一张牌照。若联通和网通共用牌照，则可能出现联通与网通合组新公司来推出3G业务。那么联通则完全有理由将集团CDMA业务注入该新公司，而联通则主营GSM业务。其实联通从来没有放弃在GSM网络的投资这点也能支持笔者前面的推断。联通在06年将GSM升级到GPRS，并在上海等地区投入测试。并对外声称升级到了2.75代的EDGE网络。如此大投入升级GSM网络，我们有理由相信联通是为了使EDGE网络平滑升级至3G的WCDMA。也就是说，联通在3G时代也是G和C网同时经营的策略。所不同的是，联通很可能将CDMA业务注入新公司。
笔者一直不喜欢投资国内3G题材股票，就是3G通信行业具有非常不确定性。虽然信息产业部非常支持大唐开发的TD-SCDMA标准，给了6年时间让市场逐渐适应。但最终也是多标准同时出现在我国。据观察，移动、联通在这几年时间除了表面上迎合政策测试TD-SCDMA这个标准外，主要还是测试国外的3G标准WCDMA和CDMA2000。从测试数据来看，TD-SCDMA这个国产标准没有任何优势，无论在稳定性和传输速度都不如国外标准。这就更使得推广TD标准面临更多困难。若不是政策因素，TD在我国推广前景将是一片阴霾。而且外国手机制造还不遗余力地推广外国标准，例如分担国内营运商搭建网络的成本。大唐电信面临如此压力，笔者认为大唐电信投资评级应为“减持”。
To Nikki：《中国家族企业女性领导研究》，点击该链接下载（密码为Naraku生日）。

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