奈落·基拉

文：黄聪/Andrew Wong        P.S：转载请注明出处

房地产相关股票由4月初启动上涨行情以来，板块整体涨幅超过50%，远远跑赢同期上证指数34%的涨幅，龙头性品种万科A（000002）的涨幅更高达82.2%。到底是什么因素推动房地产股票走出这轮波澜壮阔的行情？正是基于对房地产股票疯涨背后的思考，开始了本文探讨我国09年宏观经济发展。

在开始构思本文之初，笔者不由得想起今年2月末经历的一个经典案例：亲戚在电话中抱怨看房都1年多了，就是遇不上适合的房子。当然这里面有房子位置、间隔、交通等因素，最重要的当然还是价格。当时恰逢股市开始走牛，春节后的一波行情，令大部分投资感到意外。笔者当时在电话上看玩笑的说，”再不买，可是要涨价了。”

历史总有规律可寻，并不是因为笔者是预言家，能预知2、3月份楼价见底。重要的是每次商品市场牛市，金融市场总是走在前面，反之亦然。那么房地产股票能走到今天，近3个月涨幅超过50%的今天，这批股票该何去何从？他们价格过高了吗？这是投资者需要弄清楚的一个问题。房地产涉及行业甚广，牵动的产业链长，这都决定房地产行业在宏观经济中有着特苏地位，在了解房地产的过程中，就是在了解我国经济的变化。

四月以来，A股上涨的动力来源于通货膨胀预期，所以我们看到地产、有色等资源类品种一路高歌猛进。但回头看，投资者不禁疑惑，为何在经济还没有复苏迹象的4月和5月，会产生如此强烈的通货膨胀预期？

下面我们通过一个经济学的公式来说明通货膨胀：

货币供应量×货币流通速度=价格×产量

得益于我国宽松的货币政策，上半年信贷额度为7.3万亿人民币，若完全按照上述经济学公式计算，09年我国上半年实际货币供应量同比增长 28.3%，GDP增速同比增长7.1%，假设货币流通速度不变，由此推算出我国上半年物价增长率应为19.79%。但笔者把理论物价涨幅与我国CPI数值相比较，两者相差甚远（09年六月份CPI为-1.7%）。如此大的差距，也难怪市场把最近股市的上扬归因于通货膨胀预期。若考虑考虑全年供应量前高后低这种因素，那么假设全年GDP增长率为8%、全年货币供应量增长为20%，据此推算的全年物价增长率为11%；若全年货币供应量增长为22%，则全年物价增长率为12.96%。当然CPI只代表消费者物价指数，并不能等于一国的通胀实际数值。例如美国的通胀率较CPI高1%，而有学者统计我国CPI与实际通胀亦相差甚远，通胀可能高于CPI 4%以上。

基于DDM模型（现金流折现模型），笔者结合我国06年9月至09年6月的利率与CPI走势图，对房地产价格进行一番测量。公式：

房地产价格=租金/（名义利率-通货膨胀率）

虽然DDM模型不能准确测量房地产价格，但该模型还是有重要指导意义。DDM模型揭示房地产价格与租金成正比，与实际利率成反比（名义利率-通货膨胀率）。仔细观察下图，08年3月我国实际利率最低，房价顶部出现在07年年底，房地产类股票历史高点出现在07年八月。09年以来，CPI走势趋向平缓，有见底回升迹象。实际利率在2月份出现最大值，并在高位维持5个月时间。期间房地产冰点出现在08年末，随后特别是5月份以来，价格出现量价齐升的局面，部分城市房价创出07年以来的新高。若按照上一轮房地产价格的行情，房价一般领先于CPI4个月时间，要是按照这样推断，我国CPI将会在8月获9月份重新走高。根据DDM模型，若CPI重新走入上升轨道，那么实际利率就不断减少，理论上房地产估值能得到提升。反过来看，目前房地产价格的飙升也是基于 CPI重新走上上升通道的预期。

从宏观经济层面上看，08年下半年起，我国经济开始出现衰退迹象，GDP增长几个月低于理想GDP增长值的8%（假设GDP8%为我国实现充分就业的GPD增长率）。从08年11起，我国实施4万亿的财政刺激方案挽救经济，实现09年上半年信贷规模达到历史最高数值7.3万亿元。这种积极的财政政策和宽松的货币政策，势必拉动社会各项需求的增长。例如国家增加基础建设的投入，企业通过银行贷款得到资金等，都会对社会各种产品（无论是耐用品、消费品或者金融投机品）的需求激增，使需求过快增长，曲线D1移动至D2。由于国内企业家仍对经济前景悲观，并且产能扩张具有一定的滞后性，此时社会供给并不会有效扩大，甚至由于负分企业借此机会清库存，致使随后一段时间出现需大于求的局面，于是出现物价由P1上涨至P2。此时经济复苏逐步得到认同，企业开工数量出现明显增长，产能扩大，使供给虚线有S’移动到S2。此时GDP再次位于充分就业的GDP曲线上，物价也从P2回落到P3，但较衰退时期的物价P1和充分就业时的物价P，仍有增长。以上只是根据宏观经济学理论推断的经济复苏模型，可能跟现实有差距，但笔者认为伴随经济复苏，通胀的出现是大概率事件。

国内本轮房价上涨从根本上说的需求推动的，但由于房地产兼具投资品的属性，得益于投机资金的进入，致使我国部分城市房价创出历史新高，地王现象频出。目前我国房地产企业开工率在增加，但由于房产一般需要15-18个月才能建成，所以短期内房地产市场供给难有增加。虽然在高房价和政府限制房地产市场投机的政策配合下，社会对房地产需求似乎在逐步减少，理论上房价应有回落压力。但得益于09年上半年房企去库存的成功，房企手头资金充裕，捂盘现象频频，致使房价向下空间有限。若在捂盘期间，若国内经济全面复苏，CPI翘头向上，那么将会出现笔者上面提及的估值因素推动房地产价格上涨。刺激刚性需求和投机需求入市，房地产市场再次进入牛市。

上文不断提及国家积极财政政策或宽松的货币政策刺激国内内需，但社会总需求并不只由政府支出构成，其中还包括出口。一直以来，出口占我国GDP比重的三分一强，分析出口这个项目对我国经济至关重要。经济危机以来，外部需求薄弱，我国出口业萎靡不振。目前欧美经济复苏情况好于预期，6月份以来便有媒体报道广东浙江等出口大省用电量回升，加班开工等现象出现。笔者预计下半年出口型企业可能会迎来一波小阳春。但从中期来看，笔者对出口型企业所面临的情况并不乐观。欧美经济受经济危机损害严重，经济短期内步入快速增长是小概率事件。第二，由于导致本次危机产生的是信贷消费过度，这次危机会不会影响欧美消费者的消费模式还值得观察。第三，中国可能在欧美经济重新步入增长前进入加息周期。若中国先于欧美主要市场进入加息周期，届时很可能吸引大量国外热钱进入中国，间接增加人民币升值压力。在欧美市场需求还没完全恢复的情况下，人民币升值可能扼杀我国刚复苏的出口业。

笔者通过以上篇幅描述我国宏观经济，归根到底只有两条主线经济复苏背景下的通胀预期和加息预期。在这里笔者要强调”预期”两字，从各方面数据来看，无论是CPI抑或利率都不可能有大幅走高可能。上文提到CPI或将在8到9月份开始转正，但正式步入上升通道可能要到2009第四季度或者2010年的第一季度。在CPI未有大幅走高的趋势下，国内加息压力有限，所以围绕本文展开的除了通胀和利率两个经济学上的关键词外，”预期”二字更值得投资者作为短期参考的指标。

A股自08年11月以来的反弹，除了受到国家积极的财政政策或宽松的货币政策刺激外，很大程度上来源对经济复苏、通胀等因素的预期。短期来看，经济向好并不代表股票市场并然上涨。随着行情纵深发展至3400点，怀疑A股市场估值过高的声音不绝于耳。到底目前市场价值是否高估，笔者在这里引用巴菲特发明的一个简单的指标：股票市值与GDP的比值，并认为这个比值处于70%到80%比较合理。我国07年的市值与GDP的比值为131.53%，美国01年科网股泡沫时候曾经达到惊人的200%。假设我国09年GDP增长率为8%，那么按8月4日我国沪深股市市值推算，股票市值与GDP的比值约为 73.9%，若按巴菲特的观点来看，目前A股估值水平尚处于合理区间。若按照巴菲特定义的合理区间上限为股票市值占GDP的80%，那么对应的上证指数为 3757.5点。

我国经济复苏是基本可以确定，中期来看我国应该逐步步入通胀和加息周期。但就目前的情况来看，短期来说难言通胀和加息。所以笔者在上文强调”预期” 二字对当前股票市场的影响。那么目前的市场股价是否高估企业价值呢？笔者认为，目前A股虽然反弹高点达到3478点，但整体估值水平仍处于合理区间的上限，整体不存在大的泡沫。但在短期内，驱动市场估值向上移动的事件，可能不会出现。

上半年市场主要是通过国家政策，在流动性的配合下，冠以经济复苏、通胀预期的概念，推动市场从1664点开始反弹，目前指数反弹已经超过100%。现在在目前的货币政策出现微调的情况下，市场预期货币信贷收缩而导致市场流动性趋紧，这个一直驱动市场上扬的重要因素可能将会淡化。而且经济数据短期内并没有对通胀预期给予支撑，那么推动大盘上涨的动力可能消失，由此带来的调整也在所难免。但笔者对后市并不悲观，目前大盘只是等待推动市场重新走高新因素出现–通胀。在通胀苗头出现以前，我们仍然面临估值因素缺失的状况，市场可能重回主题投资的局面。